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            私募基金投资增信措施简析
            来源:金融产业部   日期: 2018-08-06 浏览次数:11434
            ???????增信一词最早广泛适用于债券领域,其本身的含义为“增加信用”,在融资交易中,债券发行人可以通过各种增信手段或者措施,提高自身信用等级,增强债券信用。而今,在涉及投融资的各种商业交易中,广泛的用到“增信”一词,其含义已经不仅包括对于债券信用的增强,而是各方对于交易中所涉及的债权能否完成履行的背书或保障手段或者措施的统称。在基金设立和投资过程中,为了维护基金和基金投资人的权益,更好的实现投资目的,往往也比较重视在交易中设置增信措施。本文拟基于我们过往的实践经验和研究,对于目前基金设立和投资中常见的各类增信措施进行梳理,以期与读者进行分享。
            ???????一、基金投资领域常见的增信措施
            ???????1. 保证:
            ???????保证人和债权人约定,当债务人不履行债务时,保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。保证作为一种担保方式,其一般具有如下的特点:
            ???????a) 保证人:
            ???????交易第三方(一般较为常见的是债务人的关联方,比如母公司、控股公司、实际控制人)
            ???????b) 形式:
            ???????保证人应当与债权人以书面形式订立保证合同。虽然根据合同法,合同可以是书面或者口头的方式,但是《担保法》第13条规定,保证合同应当以书面形式订立。
            ???????c) 主债权:
            ???????根据《担保法》、《最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释》(“《担保法司法解释》”)和相关实务指南,主债权的种类一般区分为借贷、买卖、货物运输、加工承揽等债务。对于保证主债权的种类,一般认为不以金钱债权为限,也可以是非金钱债权。不过其保证债务的内容可以为代为履行,也可以为赔偿责任。
            ???????扩展讨论:
            ???????《担保法司法解释》第十三条保证合同中约定保证人代为履行非金钱债务的,如果保证人不能实际代为履行,对债权人因此造成的损失,保证人应当承担赔偿责任。对于主债权为非金钱债务的保证,根据目前公开的司法判例中,不少法院予以认可:
            ???????d) 保证合同的有效性:
            ???????保证合同属于从合同,其有效性受到主合同的影响。根据《担保法》第五条的规定:“担保合同是主合同的从合同,主合同无效,担保合同无效。担保合同另有约定的,按照约定。”但是就该等例外约定,原最高人民法院副院长奚晓明2007年在全国民商事审判工作会议上的讲话中表示,独立担保只能在国际商事交易中使用。对于其他类型的主债权债务关系,一般认为保证合同的有效性依然跟随主合同的有效性。
            ???????2. 抵押:
            ???????抵押人将抵押物作为债权的担保。债务人不履行债务时,债权人有权依照本法规定以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。抵押作为一种担保方式,其一般具有如下的特点:
            ???????a) 抵押人:
            ???????可以是债务人,也可以是第三人。
            ???????b) 抵押物范围:
            ???????应当为《担保法》中规定的可以用于抵押的财产范围,包括抵押人所有/有权处分的房屋、地上附着物、机器、交通工具,以及抵押权人有权处分的土地使用权。
            ????????权利转移:
            ???????抵押物并不移转占有。
            ???????d) 形式:
            ???????抵押人应当与债权人以书面形式订立抵押合同。
            ???????e) 主债权:
            ???????设立抵押权的目的是为了担保主债权的履行,且抵押权的实现方式为就处分抵押物的所得进行优先受偿,因此,具有金钱属性。因此,对于主债权的种类一般认为应以金钱债权为限。
            ???????f) 抵押合同的有效性:
            ???????抵押合同属于从合同,其有效性受到主合同的影响。但除此之外,对于合同的生效,对于不动产权利作为抵押时,抵押合同经登记才生效;对于动产作为抵押时,抵押合同自签订之日起生效,不登记不具有对抗第三人的效力。
            ???????3. 质押:
            ???????押人以质物出质,作为债权的担保。债务人不履行债务时,债权人有权以质物折价或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。
            ???????a) 质押人::

            ???????可以是债务人,也可以是第三人。

            ???????b) 形式:

            ???????出质人和质权人应当以书面形式订立质押合同。
            ???????c) 质押对象范围:
            ????????i. 动产质押;
            ????????ii.权利质押(包括(一)汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单;(二)依法可以转让的股份、股票;(三)依法可以转让的商标专用权,专利权、著作权中的财产权。)
            ???????d) 权利转移:质押物移转占有,具体的方式
            ????????i.对于质押对象为动产的情况下,质押物应当移转占有;
            ????????ii.对于质押对象为权利的情况下,应当将权证交付质押权人或向相应登记机构办理登记。
            ???????e) 主债权:
            ???????设立质押的目的是为了担保主债权的履行,且质押权的实现方式为就处分抵押物的所得进行优先受偿,因此,具有金钱属性。因此,对于主债权的种类一般认为应以金钱债权为限。
            ???????f) 质押合同的有效性:
            ???????质押合同属于从合同,其有效性受到主合同的影响。但除此之外,对于合同的生效,需要完成移转占有时,质押合同才生效。
            ???????4. 流动性支持和差额补足:
            ???????a) 义务主体:交易第三方(一般较为常见的是债务人的关联方,比如母公司、控股公司、实际控制人)。
            ???????b) 表现形式:单方的补足函或者义务主体与债权人(及/或债务人)共同签署的流动性支持协议或差额补足协议。
            ???????c) 内容:就债务人无法履行的债务部分进行补足。
            ???????d) 在行权时点在行权时点上,可以自行约定行权的条件和时点,不一定非要等到债务发生违约或无法履行的情况下才进行补足。
            ???????有效性:可以自行约定,有效性不一定受到债权合同的影响。
            ???????扩展讨论:
            ???????在实践操作中,在有些情况下,流动性支持或者差额补足义务主体出于自身因素,在流动性支持或者差额文件的措辞中通篇会采取模糊处理的方式(比如上市公司、国有企业或者集团公司,其出具的流动性支持或者差额补足相关文件限于股东压力、对投资人的义务、业绩指标、审批流程或社会影响等考量,措辞上会较为原则或笼统,实际效果上类似于安慰函),对于有效性的约定即使存在,表述上也较为原则。因此,如果在实践中拟采取此种增信措施的,建议在相关条款中措辞尽量要求准确明晰。
            ???????5. 回购/远期购买:
            ???????a) 出具主体:
            ???????交易第三方(一般较为常见的是为债务人的关联方,比如母公司、控股公司、实际控制人)
            ???????b) 表现形式:
            ???????项目层面向投资主体购买投资主体持有的投资标的的股权/权益;或是对于投资人持有的投资主体份额的购买。
            ???????c)? 对于明股实债类投资,一般为投资退出的途径。对于PE类真实股权投资,则通常是在正常交易目的无法实现的情况下的一个补救措施,因此,一般和对赌条款相关联,由对赌条款中的约定作为触发回购的时点。
            ???????d) 内容:
            ???????项目层面对投资主体持有的投资标的股权/权益的回购或对于投资人持有的投资主体份额的回购。
            ???????f) 在行权时点:
            ???????1)对于明股实债类投资,以投资满一定期限为触发条件;2)对于PE类真实股权投资,以对于被投资企业的业绩指标或者公司触发一些事件导致投资人的投资目的可能产生实质性不利影响或者无法实现。
            被投资公司承诺回购的回购协议:根据最高院司法案例,应属无效。
            ???????6. 基金中的特殊方式——劣后call款义务
            ???????a) 此种方式比较特殊,在实践中,该等安排一般用于私募基金和信托项目中。
            ???????b) 表现形式:
            ???????对于私募基金,一般表现为在基金内部设立优先、劣后等份额类别,在基金投资所获得的现金流不足以向优先级份额持有人分配预期投资回报的情况下,劣后类份额投资人应当根据普通合伙人/管理人此时的call款通知向基金缴付出资,实质上该等出资用于满足优先级的预期投资回报。扩展讨论:在信托项目中,一般表现为采取结构化安排,设置优先级信托份额和次级信托份额,次级信托份额的作用为用于补足优先级份额的投资收益。鉴于本文主要讨论私募基金投资的增信措施,在此不多做讨论。
            ???????c) 目的:
            ???????保障优先级投资人对于基金的投资。
            ???????d) 法律关系:
            ???????属于投资人和基金之间法律关系,虽然被投资企业的业绩表现和投资回报可能会影响基金的投资所得是否足够覆盖优先级投资人的分配,从而影响是否启动劣后级的call款和出资义务的履行,但并不直接涉及基金和被投资企业的关系。虽然承诺认缴对于作出该等承诺的LP有约束的义务,但该等LP缴付的出资是否可以用来向优先级投资人进行分配存在法律上不确定性。
            ???????二、增信不都是担保,认清区别按需“使用”
            ???????虽然上述保障措施统称为“增信”,但从法律性质和法律关系上,保证、抵押、质押属于《担保法》项下所述的担保,其他几项不属于《担保法》的法律关系范围,就法律关系上只适用《合同法》。且就第6种(劣后call款义务)增信方式,还应适用私募基金相关法律法规及中国证券投资基金业协会的相关自律性规定。下文中,为了讨论的方便,将保证、抵押、质押合称为“担保”,其他的增信措施合称为“非典型增信”。
            ???????1. 法律关系和法律适用
            ???????担保:
            ???????其属于对于主债权的担保关系,适用《合同法》和《担保法》、《物权法》。
            ???????非典型增信:
            ???????适用《合同法》,此外,可能就每个增信措施特殊的性质,还会适用其他法律,比如在基金对于公司的投资中的回购安排,还将适用《公司法》的相关规定;在基金内部的劣后补足安排中,还将适用《合伙企业法》的相关规定。
            ???????2. 作为债权人的优先性
            ???????担保:
            ???????对于设置了抵押、质押的主债权,其债权人就抵押、质押处置所得,相对于债务人的其他债权人,拥有优先受偿权。
            ???????非典型增信:
            ???????为合同方之间的关系,该等增信仅约束增信义务提供人,而并不会让债权优先于其他债权人得到偿还。
            ???????3. 增信主体和增信物的范围限制
            ???????担保:
            ???????对于保证的提供主体,《担保法》中明文规定,国家机关、学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人。(对于国家机关,只有一种例外情况,即经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外)。且原则上,企业法人的分支机构、职能部门不得为保证人。
            ???????关于抵押物:
            ???????学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施不低用于抵押,但《担保法司法解释》也规定了例外:学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体,以其教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施以外的财产为自身债务设定抵押的,人民法院可以认定抵押有效。
            ???????非典型增信:
            ???????原则上在不违反《合同法》、《公司法》及其他应当适用的法律法规的范围内,有权主体可以作为增信义务的主体。
            ???????4. 对于主债权的范围
            ???????担保:
            ???????一般来说,主债权应当是《担保法》规定范围内的债权关系,主债权的种类一般区分为借贷、买卖、货物运输、加工承揽等债务。同时需要注意的是,在实践中,鉴于抵押、质押中需要进行相应的登记,部分登记机关只认可存在明确金钱给付性质的债务(比如借贷合同、委托贷款合同等)作为主债务,或仅接受持有《金融许可证》的主体作为债权人,从而从实际效果上,进一步缩小了可以设置担保的主债权的范畴。
            ???????非典型增信:
            ???????原则上遵从于交易各方的约定,在合法合规的范围内,对于交易各方认可的债权或者将来可能产生的债权都属于增信措施的主债权的范畴。
            ???????5. 内部审批和内部审批的对外效力
            ???????担保:
            ???????根据《公司法》规定:公司向其他企业投资或者为他人提供担保,依照公司章程的规定,由董事会或者股东会、股东大会决议;
            ???????公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的,不得超过规定的限额。
            ???????公司为公司股东或者实际控制人提供担保的,必须经股东会或者股东大会决议。
            ???????一般情况下,公司对外担保应根据章程规定由董事会或股东会做出决议,在特殊情况下(即为公司股东或者实际控制人提供担保)只能由股东会做出决议。而且在担保主体为上市公司的情况下,还需要相应进行公告。但是对于公司未依照章程规定履行内部审批手续时,担保合同是否有效的问题,《公司法》并未明确约定。无论是学理解释还是实践中对未经公司内部授权程序和公告程序(如需)而签订的担保合同的效力问题认定均存在一定的争议性。因此,当公司作为担保人,未经公司内部授权和公告程序(如需)而进行的担保的效力认定上存在不确定性,不排除发生争议时被司法机关认定为无效的可能性,而使得债权人花费大量时间和精力争取来的担保措施最终反而无法实现,从而影响债权安全性的后果。
            ???????非典型增信:
            ???????公司作为增信方的情况下,除非公司章程或者内部文件明确约定了相关增信措施的审批层级,一般情况下,参照缔结合同的标的金额大小,参照公司章程或者公司内部经营事项约定的相应审批层级相关进行审批。

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